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业绩：公司发布2023 年半年度报告，23H1 年公司营业收入/归母净利润分别为35.29/9.20 亿元（yoy:+16.64%/+10.07%），扣除夜郎古酒庄公司收入，23H1 公司实现营业收入34.54 亿元（yoy:+14.17%）；23Q2公司收入/归母净利润分别为15.08/3.50 亿元（yoy:+32.10%/14.83%）。

大众酒延续优异表现，藏品十年有望于H2 贡献业绩。23Q2 白酒业务收入13.64 亿元（yoy:+31.54%），在大众价位延续较好表现背景下：

①普通白酒：23Q2 延续Q1 强劲增长势头，收入同比变动+34.41%至2.77 亿元（占比同比+0.43 个百分点至20.32%）；②中高档白酒：23Q2 收入同比+30.83%至10.87 亿元，其中核心单品品味舍得受益于4 月提价&商品折扣缩量&成立三级经销商顾问委员会/联盟体委员会&成立平台公司等举措，批价始终稳定&库存处健康范围，我们认为Q2 收入增速或与公司整体节奏相近；

③ 中高价位产品藏品十年：23H2 或将实现全渠道运作，从而实现业绩增量贡献。

传统市场依旧表现强势，新兴市场潜力十足。23Q2 公司省内/外收入分别4.49/9.15 亿元（yoy：+33.47%/+30.62%），其中省内收入占比提升0.47个百分点至32.93%，传统市场依旧延续优异表现&贡献大部分业绩（公司预计新/老市场占比约为3:7）：①传统市场中，22 年东北/四川/山东/河北/河南区域规模约10 亿；②新兴市场中，公司计划在重庆、南京、武汉等10 个重点市场进一步招商布局。

经销商实现持续优化，渠道质量持续提升。23Q2 经销商数量同比变动-51家至2405 家，平均经销商规模同比变动+32.27%至52.20 万元/家，在公司今年重点布局渠道质量方针下，平均经销商规模提升显著，渠道抗风险能力进一步增强。

盈利端短期承压，经营性现金流表现优秀。23Q2 公司毛利率/净利率分别同比变动-1.91/-3.77 个百分点至71.88%/23.35%，或主因：①股权激励费用摊销；②市场费用同比增加明显；③大众价位带产品增速高于中高档产品；④夜郎古酒庄并表影响；⑤计提消费税&房产税等导致税金增加等。费用方面，23Q2 公司销售费用率/管理费用率（包含研发费用）分别同比变动-0.41/+1.23 个百分点至15.20%/11.78%，我们认为23H2 公司将在激烈的市场竞争下加大市场费用投放，并通过扫码红包/抽金条/出国游等常规手段促动销；现金流方面，23Q2 公司经营性现金流由负转正至4.12 亿元；预收方面，23Q2 公司合同负债同比/环比分别变动+0.76/-2.88 亿元至5.09 亿元。

投资建议：23H1 公司坚持“老酒、多品牌矩阵、年轻化、国际化”战略，实施老酒“3+6+4”营销策略，坚持长期主义和利他的客户思维，提升C 端运营能力，推进品牌的全国化布局，全面推动“品牌IP 化、终端场景化、消费者社群化、行动数字化”的营销模式升级与创新，走高质量可持续的发展之路。展望23H2，公司将持续聚焦战略产品，加速全国化布局，大力发展优质经销商，加强市场基础建设及消费者培育，强化核心竞争力，打好关键战役，全年业绩目标有望达成。考虑到公司23Q1 利润增速放缓，我们下调盈利预测，预计23-24年归母净利润20.38/25.98 亿元（前值24.14/30.54 亿元），新增25 年预测值32.59 亿元，维持“买入”评级。

风险提示：终端动销不及预期；行业竞争加剧；批价大幅波动

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