年初至今，政府债供给呈现出一季度较为积极，但进入二季度后供给节奏持续放缓的格局。

(资料图片仅供参考)

根据机构统计，截至7月25日，国债净融资10445亿，剩余21155亿（国债2023年新增额度31600亿）；地方政府一般债净融资4645亿，剩余2555亿（地方一般债新增额度7200亿）；地方专项债净融24936亿，剩余13064亿（专项债新增额度38000亿）。业内预计，8月起地方债供给高峰或将到来。一方面，地方债继续放量，另一方面，个别省市的地方债风险也有所抬头。

国债和地方债的发行节奏慢于往年同期，原因是什么？隐性债务具体规模如何？风险是否可控？区域之间债务不平衡问题怎样解决？化解地方债风险一揽子政策，财政政策和金融政策如何科学有效分工？今年的整体债务问题，是否会对未来的地方债发行造成较大影响？第一财经《首席对策》专访中信证券首席经济学家明明。

明明的主要观点：

宏观经济逐步恢复正常 地方债发行节奏更加平均

地方债的功能扩展未来还有较大空间

隐性债务是潜在的政府债务 有很多估算方法

隐性债务总体规模相对可控 债务压力因地区而异

化解地方债风险可从财政、金融两方面入手

债务置换是治标 治本之策在于增长和收入

未必有一个放之四海而皆准的方案

降息有助于整体社会负债成本降低

地方需要更个性化的解决方案

打好政策组合拳 债务显性化是大势所趋

宏观经济逐步恢复正常

地方债发行节奏更加平均

第一财经：明明总好，感谢接受我们的专访，我们今天聊聊地方债，整体而言，今年国债和地方债的发行节奏是慢于以往同期的，为什么会有这种比较克制的节奏？

明明：我觉得实际上今年它的发行节奏，我把它形容为更加平均了。因为过去几年我们知道特别受到疫情的影响，整个宏观经济的压力比较大。去年是要求6月底之前发行完毕，所以实际上我们看去年的地方债发行，它主要集中在上半年，特别是去年的五、六月份的发行量是很大的。

今年随着疫情后宏观经济逐步恢复正常，实际上我们看今年的发行节奏是比较平稳的。所以相对去年来说今年肯定要慢一些。当然我们看到政治局会议开完之后也提出来加快地方债发行，财政部也提出在9月底之前发行完毕。所以未来几个月，就是8月、9月，我们会看到发行量上来，但是我觉得总体来看，实际上今年的发行节奏是一个比较正常相对更平均的一个年份。

地方债的功能扩展未来还有较大空间

第一财经：这两天我看了几个地方政府的网站，他们呼吁要加大力度发行地方债，同时他们也是想呼吁把这个地方债发放的领域和范围也要扩大。你觉得哪些领域可能对于地方债未来的发行来说，性价比比较高，会产生更多的回报？

明明：实际上过去几年地方债的用途也在不断的扩大。比如说项目资本金其实是一个比较重要的扩展，因为过去我们知道很多项目它不是说没有融资，而是没有资本金，所以地方债可以用来当资本金，其实解决了很大的问题。第二个近期有人呼吁进一步放开土储债，因为我们知道之前这个地方债作为土储，其实也曾经用过，今年是不是可以考虑再放开。包括现在因为整个房地产市场还是面临比较大的下行压力，我觉得这个也可以思考。

包括其实现在不仅是从政府端，从银行端，比如说最近我们了解了一些情况，像一些地方的中小银行它也缺少资本金，地方专项债也可以用作一部分它的资本补充工具。所以我觉得其实地方债的功能的扩展，我觉得未来可能还是会有一定空间的。

隐性债务是潜在的政府债务 有很多估算方法

第一财经：我们看显性债务，现在是有数据的，截止到6月末的时候大概是将近38万亿。但是隐性债务目前没有一个具体的数据，据您的推测和测算大概是多少？而且我们其实比较关注的就是隐性债务这一块，您认为这块的风险是否可控？

明明：刚才我们说的都是显性债务，显性债务是什么？一般主要就是以地方政府为发行主体，在公开市场上发行的债券，比如说大家比较熟悉的专项债，包括一般地方债。每年实际上在年初两会的时候都会给一个额度，比如说今年的专项债额度是3.8万亿，所以各个地方政府它就会根据自己的额度进行发行。那么每年的结余、余额加起来，现在大概可能是一个30多万亿不到39万亿这么一个水平。

隐性债务是什么，非常密切相关的一个题目就是城投平台。我们知道其实城投平台它叫平台，它其实是一个企业，但是这些企业它主要都是执行或者经营政府的一些相关的服务，或者是一些经营性的活动，它其实是为政府去工作和服务的。但是它同时也是地方政府需要偿还的债务，所以这个就叫隐性债务。

当然其实隐性债务不仅仅只是城投平台，实际上从金融产品的角度，除了刚才我们说的平台的债券，还包括一些比如说信贷，可能城投平台它也有一些信贷的融资，包括更早的一些像信托或者其他类的融资，所以这些加总起来我们叫它隐性债务。市场上包括学术界对于隐性债务的估算，也有很多方法，也有很多假设条件。市场上有人说可能20万亿，30万亿甚至40万亿都有，所以这个数字实际上它是有一些不确定的。

隐性债务总体规模相对可控

债务压力因地区而异

第一财经：所以您估算大概是多少？现在是否可控？

明明：我们自己认为在这几年整个政府控制隐债的主导政策的影响下，那么整个隐性债务的总体规模是相对可控的，我们觉得可能在在三四十万亿左右。虽然它规模的上升的速度应该说是明显的下降了，但是毕竟存量还是比较大的。再加之刚才我们说的由于整个地方财政收入端下行的压力，所以地方债的问题这几年比较凸显。

还有从不同区域的角度来看也很重要，比如说东南沿海的一些省市，它的GDP，政府的税收本身就比较高，所以它的债务总体来说大家觉得问题不大。但是有一些比如说西南的一些区域或者一些经济相对欠发达的一些区域，它可能的存量债务比较高，而且它的税收和GDP比较低，它的债务压力就会更大，所以区域的差异也是很大的。

化解地方债风险可从财政、金融两方面入手

第一财经：我们看到政治局会议当中也提到了，要推出化解地方债的一揽子政策，最重要的两个部门就是财政和金融这两方面。所以在您看来财政金融怎么分工比较科学有效？尤其是您刚才提到了地方债，尤其是隐性债务是有比较明显的区域性特点的，在这种因城施策，因城分工的时候，有没有一些比较有效的政策？

明明：确实化解地方债务也是目前政策的一个主要的焦点。那么就像刚才您所提到的两个方向，一个是财政，一个是金融。那么从财政的角度来说，我想比如说大家比较关注的债务重组、债务置换这些，实际上都是包括控制隐债，压降地方债务，落实各个省的主体责任，这些其实都是从财政端的一些政策。

那么金融的政策是什么？我觉得这就涉及到金融机构跟地方政府他们的这种沟通和协商。比如说地方政府它确实债务有压力，而且它可能很多债务它是在过去整个经济增速比较高，经济比较热的时候借的，那个时候利率可能就比较高。但现在随着我们整个经济结构的变化，包括利率的下行，它存量的债务压力就太大了，这个时候可能就需要各区域的政府和相应的金融机构进行协商，这个债务怎么办？你是展期还是我去降低利率，甚至是拉长期限，从而去实现化解债务的一个目标和效果。

债务置换是治标

治本之策在于增长和收入

第一财经：所以您看我们结合两个具体的例子来看看这方面，首先我们看到最近前财政部部长楼继伟表示，刚才您提到了债务置换，这也是很多业内人士认为现在比较有效的方式，但是他觉得现在不应该通过债务置换的方式解决地方债的风险，他觉得应该增加大概1.5~2万亿的财政赤字来帮助比如说把中小企业的费用进行补贴，包括可能再往广泛的说，就像我们刚才聊的似的，完全放开各地的房地产的限购这些政策。所以您怎么来看？

明明：我觉得实际上楼部长的讲话它其实是代表了另外一种观点。其实刚才我们说了置换，更像是一个治标，就是说债务高怎么办？我发一些低成本的长期限的债券去置换过去的老债务，实现了一个债务重组。甚至有的人建议，比如说地方债务压力太大，那中央来发，因为中央的债务率相对更低，而且中央的信誉更高，所以中央发一些国债甚至特别国债进行置换，这是一种方法。

那么楼部长他的讲话提到提高赤字比率。当然姑且我们不说赤字比率到底能不能大幅提高，包括我们3%全球的约定俗成的红线能否大幅的突破，我们暂且不谈。那么它更重要的一个政策主张，我觉得是解决地方财政收入的根本，因为我们知道债务是一方面，收入是另外一方面，最根本的解决债务的问题还是需要有更高的增长和更高的收入。

第一财经：就是开源。

明明：对，也就是说他的政策主张是我更多的去补贴企业，把各地的经济的活力，企业的活力，居民的活力，政府的活力，包括地产的活力激发出来。最后通过我们经济增长和收入，最后去化解我们的债务。所以我想这两个办法其实都是在解决债务，但是它可能是从不同的方向，一个是从债务本身去解决，第二个可能是从我的收入、就像你说的从源头去解决。

未必有一个放之四海而皆准的方案

第一财经：我们再来看金融这块，也有个例子，我们看到1月份的时候，遵义道桥比较大的债务，大概156亿的银行贷款它进行了一个重组，然后是调整为了20年，利率每年调整为3%-4.5%，然后前10年仅付息不还本，后10年分期还本，这个确实是缓解了它的债务压力和它的债务结构，所以这也是引起了大家比较大的争议，这种方式可以推广吗？或者说是长期的这种金融机构的这种展期、降息等等，这是现在解决地方债的一个比较重要的方式吗？

明明：我觉得这个肯定是方式之一，但是我觉得也未必是一个推而广之，放之四海皆准的一个标准或者是一个范例。因为我们知道各个地方的情况差别巨大，确实遵义这个地方它的债务压力比较大，我相信当地政府和当地金融机构也是经过了深度沟通，最后形成了这么一个解决方案。

但是对于其他地方来说，可能还可以从开源的角度，包括很多地方它可能还有国有资产，可以提高国有资产的效率，去通过国有资产的优化和重组去缓解它的整个债务杠杆率。有一些还尚有余力，经济还比较稳定的省份，其实对于它来说可能更重要的是一个长期的机制，而不是短期的我去解决某一个个例，而去牺牲金融机构的它的期限和利率去解决单独的一个问题。

降息有助于整体社会负债成本降低

地方需要更个性化的解决方案

第一财经：所以总体来看的话，接下来从金融这方面来讲的话，降息是不是对于缓解地方债是一个比较有效的方法？

明明：对，当然降息它其实是一个普遍政策，它其实对于整个社会的负债成本都会有影响的，不仅是地方政府，比如说居民按揭贷款，它都会有这样的效果。所以我觉得从目前的整个宏观经济形势来看，未来降息的必要性还是比较大的。

当然具体到这个地方债务，刚才我们提到可能还是需要更多个性化的一些设计方案。不能仅仅只依靠比如说央行它去降低基准利率，因为毕竟基准利率现在降低的幅度它不会这么大这么快。我们看政策利率上半年也只下调了10个BP，所以我觉得它只能说是一个大的提供比较好的融资环境，但是具体到各个地方政府可能还是需要有个性化的解决方案。

打好政策组合拳

债务显性化是大势所趋

第一财经：结合我们刚才聊这么多，您觉得今年整体我们可能面临的这些债务问题，会对未来我们地方债的发行造成一些什么样影响吗？

明明：我觉得首先宏观政策它是多种工具，就像我们说的要打组合拳，任何一个单独的工具，不管是货币政策还是财政政策，它不能解决所有的问题。

比如说去年下半年我们知道经济面临比较大的下行压力，当时我们也动用了地方债的限额，那么与此同时我们还动用了政策性金融工具，比如说通过政策性金融工具也投放了三点多万亿，实际上对于整个基建投资的撬动作用也是比较强的。所以我觉得第一个就是政策工具它还是要多样化多种配合，单一工具它不能解决所有问题。

那么第二个对于债务本身，我觉得刚才我们也提到显性债和隐性债，我觉得未来肯定还是在显性债，比如地方债，它未来会逐步成为一个越来越大的品种和市场。但与此同时，我们要逐步的把隐性债显性化，就要控制隐性债务的规模，逐步的去压降，更多的融资还是要回到显性债务。因为显性债务它更公开更透明，我们随时可以去估算去监测它，但是隐性债就恰恰相反。在控制隐性债的同时发展显性债务，那么实现一个隐性债务的显性化。

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